一、運用代理理論分析

根據(jù)代理理論，當(dāng)委托人對代理人的行為具有依賴性，并且獲取代理人的信息要付出高昂的代價時，在代理關(guān)系中就存在道德風(fēng)險。當(dāng)企業(yè)同時存在股票融資和債券融資時，企業(yè)的投資行為同樣會產(chǎn)生道德風(fēng)險。債權(quán)人具有優(yōu)先的收益索償權(quán)及企業(yè)破產(chǎn)時財產(chǎn)的優(yōu)先索償權(quán)，企業(yè)價值上升時，企業(yè)價值的增長要由股東與債權(quán)人分享，并且債權(quán)人分享固定且優(yōu)先的收益。因此，盡管企業(yè)面臨一個凈現(xiàn)值為正數(shù)的投資項目，在最終風(fēng)險由股東承擔(dān)的情況下，股東只要沒有從中獲得與之所承擔(dān)風(fēng)險相對應(yīng)的報酬，就會拒絕將股權(quán)資本投入到這個凈現(xiàn)值為正數(shù)的投資項目中去。而只要企業(yè)存在著未清償?shù)膫鶆?wù)，就會存在企業(yè)提高資產(chǎn)的風(fēng)險程度向債權(quán)人轉(zhuǎn)嫁經(jīng)營風(fēng)險的道德風(fēng)險問題。

當(dāng)企業(yè)面臨財務(wù)危機時，這種轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險的動機將更加強烈。因為企業(yè)面臨著財務(wù)失敗，股東出于自身利益的考慮，不會增加新的投資，因此，冒險的股東可能會違背與債權(quán)人簽訂的契約，將企業(yè)所能控制的現(xiàn)有資源投入到風(fēng)險更高的項目中去：一旦成功，會擺脫困境并分享較高的盈余;一旦失敗，則宣告破產(chǎn)。而保守的股東可能會傾其所能轉(zhuǎn)移企業(yè)的資產(chǎn)，比如變賣企業(yè)有價值的資產(chǎn)。在極端的情況下，企業(yè)有可能通過非法手段粉飾企業(yè)財務(wù)報表，封鎖消息，制造虛假的財務(wù)信息，誘使外部股東或債權(quán)人進行投資，以向新的股東或債權(quán)人轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險。這一系列的道德風(fēng)險在一定程度上導(dǎo)致了企業(yè)財務(wù)狀況的進一步惡化。

二、運用企業(yè)戰(zhàn)略學(xué)理論分析

企業(yè)戰(zhàn)略學(xué)理論是從戰(zhàn)略管理的角度探求企業(yè)陷入財務(wù)困境的直接原因。這一方面的研究一般根據(jù)Porter的競爭優(yōu)勢理論，強調(diào)競爭對手進入和替代的威脅以及與客戶或供應(yīng)商討價還價能力等因素，分析這些因素后就可以確認企業(yè)在降低成本、產(chǎn)品差異化、市場競爭策略上所具有的比較優(yōu)勢。一些外國學(xué)者認為，導(dǎo)致企業(yè)財務(wù)上出現(xiàn)問題的原因是多方面的。基于此，研究人員進行了大量的案例研究，其目的就是找出導(dǎo)致企業(yè)陷入財務(wù)困境的共同因素。

Argenti將處于財務(wù)困境的公司所面臨的問題總結(jié)為以下幾個方面：①五種管理失誤，即首席執(zhí)行官權(quán)力過大、董事會主席和首席執(zhí)行官的職位沒有分離、財務(wù)總監(jiān)沒有相應(yīng)的權(quán)力、董事會缺乏必要的管理能力而且態(tài)度消極、董事會這一層以下缺乏管理深度。②三種財會體制弱點，即預(yù)算控制能力不足、現(xiàn)金預(yù)測不足、管理人員對成本控制認識不足或能力缺乏。③公司對其經(jīng)營環(huán)境感覺不靈敏，缺乏對突發(fā)事件的應(yīng)變能力。④存在一些常常能導(dǎo)致公司經(jīng)營失敗的錯誤。

1991年，Pratten將導(dǎo)致公司陷入財務(wù)困境的原因歸結(jié)為以下四點：①商業(yè)環(huán)境的變化，如競爭、技術(shù)發(fā)展的變化。②經(jīng)濟環(huán)境的變化，如通貨膨脹率、利率、匯率的變化。③公司發(fā)展速度過快導(dǎo)致資金不足。④管理失敗，如戰(zhàn)略制定的失誤。另外，Pratten還結(jié)合80年代末和90年代初所出現(xiàn)的新情況，總結(jié)了一些新的影響因素，如經(jīng)濟全球化、管制的放松及技術(shù)進步的加快造成國際競爭激烈程度的加劇等等。

三、運用非均衡理論分析

非均衡理論，如混沌理論和災(zāi)害理論，主要是描述性的，即它們發(fā)現(xiàn)了企業(yè)陷入財務(wù)困境前的某些征兆，但沒有找到能夠解釋引起財務(wù)困境的真正原因。

混沌理論主要從考察一個乃至其后一系列由其產(chǎn)生的微弱干擾對整個系統(tǒng)的影響入手，指出當(dāng)這一系列微弱干擾對系統(tǒng)的非均衡影響逐步累加時，最終會導(dǎo)致整個系統(tǒng)偏離原來的均衡狀態(tài)�；煦缋碚撜J為這些攪動都是外生的，而且在很大程度上具有不可控性，比如自然災(zāi)害、政府政策等。

災(zāi)害理論主要關(guān)注系統(tǒng)中的幾個潛在均衡點，著重分析在一些逐漸平緩發(fā)生的變化后出現(xiàn)的突然的、不連續(xù)的變化對整個系統(tǒng)的影響。Ho和Saunders(1980)首次將災(zāi)害理論應(yīng)用于破產(chǎn)研究領(lǐng)域，他們使用災(zāi)害理論研究美國的銀行管制，發(fā)現(xiàn)銀行的破產(chǎn)不是因為逐步衰落而引起的，而是一種由管制機構(gòu)行為引起的突然倒閉。另外一些研究則將破產(chǎn)與具體的經(jīng)濟原因聯(lián)系在一起，如消費者偏好、企業(yè)生產(chǎn)函數(shù)的變化、市場結(jié)構(gòu)、行業(yè)特征、公司的成長特點、資本結(jié)構(gòu)特征及在行業(yè)中的相對地位等等。

四、運用規(guī)范性理論分析

Scott于1981年將企業(yè)破產(chǎn)定義為權(quán)益價值小于零或資不抵債，并總結(jié)出由四種財務(wù)模型組成的解釋公司破產(chǎn)的規(guī)范性理論。

第一個模型是期權(quán)定價模型。該模型將負債經(jīng)營的企業(yè)看成是被債權(quán)人持有的證券，而股東持有一個以該證券為標(biāo)的物的看漲期權(quán)，只有在企業(yè)的總市場價值(MV)高于債務(wù)價值(D)時，股東才會行使該看漲期權(quán)。在企業(yè)破產(chǎn)的可能性和期權(quán)的價值之間存在直接的聯(lián)系，而期權(quán)價值的一個重要決定因素是MV與D差的期望和MV方差的比值。所以企業(yè)破產(chǎn)的概率由企業(yè)的MV及D共同決定。

第二個模型是不存在外部資本市場條件下的賭徒破產(chǎn)模型。該模型假設(shè)企業(yè)無法通過證券市場籌集資本，企業(yè)每期都以一定概率得到一個正的現(xiàn)金流和一個負的現(xiàn)金流，所以存在企業(yè)在一定期間內(nèi)總是得到負現(xiàn)金流的可能性。如果企業(yè)得到負的現(xiàn)金流，那么它就必須變賣資產(chǎn)來彌補損失，當(dāng)資產(chǎn)價值小于零時，企業(yè)破產(chǎn)。根據(jù)前面的假設(shè)，存在企業(yè)在一定時期內(nèi)總是得到負的現(xiàn)金流的情況。在此條件下，企業(yè)破產(chǎn)的概率由現(xiàn)金流(CF)和企業(yè)凈資產(chǎn)清算價(KA)之和的期望與CF方差的比率決定。

如果放松企業(yè)不能和外部資本市場接觸的假設(shè)，其余假設(shè)和第二個模型相同，就得到了第三個模型，即具有完美外部資本市場條件下的賭徒破產(chǎn)模型。在此條件下，企業(yè)的破產(chǎn)概率由企業(yè)現(xiàn)金流(CF)和企業(yè)的總市場價值(MV)之和的期望與CF方差的比率決定。

進一步放松對資本市場的假設(shè)，就可得到第四個模型，即外部資本市場不完美條件下的賭徒破產(chǎn)模型。該模型進一步考慮了融資成本、稅收及其他市場不完善因素對企業(yè)破產(chǎn)的影響。在此條件下，企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營價值與其凈資產(chǎn)清算價值之間會存在較大的差距。在這種情況下，衡量企業(yè)流動性的指標(biāo)，即在其他所有融資渠道都被切斷時公司所能存續(xù)的時間，就可能成為計算企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險的一個重要因素。?