互聯網金融分業監管的思路是一種倒退

在經濟系統里，最神秘也飽受爭議的莫過于金融市場。沒有人離得開它，但是也沒有多少人認清它。金融需要大眾化，社會也需要金融。在中國，互聯網金融正以超過人們想象的力度和廣度改寫著金融的內涵，延展著金融體系的格局。金融能夠影響稀缺資本的配置。金融的大眾化可以改變經濟地位的不平等，而經濟地位的不平等是社會公正性最具挑戰的難題。
　　今年以來，P2P領域出現一系列惡性欺詐案例，其中e租寶、中晉系涉及資金規模均達到百億元，對互聯網金融“從嚴監管”的呼聲充斥坊間。客觀地說，不應該把欺詐歸結到需要通過監管來解決的問題。和偷竊一樣，欺詐，包括披著互聯網金融外衣的新型欺詐，涉及的是法律執行層面的問題。
　　從某種意義上說，互聯網不需要監管，但是金融無論如何都需要監管。互聯網金融是一個全新的監管領域。對于監管者來說，現有的金融監管框架應該如何進化以支持互聯網金融的安全成長，是一個全新的課題。但正如互聯網沒有改變金融的本質一樣，對互聯網金融的監管也不應該背離監管的本質。
　　分業監管的思路是一種倒退
　　在互聯網的推動下，金融創新的步伐從來沒有這樣飛快，好像一夜之間，原本僅有商界精英享有的特權傳遞到了跳廣場舞的大媽手中。社會需要金融，更需要互聯網金融。正是因為互聯網，金融與社會的聯系才如此緊密。中國在互聯網金融方面的實踐之所以領先，從某種程度上說歸功于監管的開放。以目前的情況來看，管比不管要好。但從媒體披露的治理思路而言，分業監管的思路是一種倒退。
　　金融鏈接了投資者和融資者。
　　互聯網讓投資者與融資者的直接對話成為現實，極大地降低了撮合交易的成本。 在現階段的互聯網金融中，最典型的業態是將傳統金融服務搬到網上，比如網絡投資理財、網絡借貸、互聯網基金銷售、互聯網保險、互聯網信托等互聯網金融業態，這些都體現了撮合交易的特征。作為撮合的平臺，互聯網只是銷售渠道。 對于這個層面的互聯網金融，監管的重點在于資金的安全，必須強制實行資金第三方存管的要求，對資金保管、清算進行監督，防止平臺和機構擅自挪用賬戶資金，從根本上實現平臺和資金分離。在這一點上，業界已經有充分的共識。
　　這個層面的互聯網金融相當于金融大超市，超市里各種金融服務分門別類，通過互聯網以最低的銷售成本賣給消費者。 監管層如能運用現有的監管框架管理好產品端，同時確保資金通道的安全，一切就應該萬事大吉了。
　　目前媒體披露的“誰的孩子誰抱走”的監管框架，大體吻合這個思路。先將網上的各類金融服務劃歸成7個分項，然后套入原有的監管框架，讓央行管網絡支付、銀監會管網絡借貸，證監會管股權眾籌，保監會管互聯網保險，等等，也就是所謂“鐵路警 察、各管一段”。以后再出 臺整治子方案。其中，備受關注的P2P網貸和股權眾籌整治方案已于4月下旬陸續出 臺。
　　但是，現實中的復雜性在于，好的互聯網金融不應該僅僅是渠道，如果單純作為渠道應該也很難存活。互聯網金融的創新應該在于它能更好地補充傳統金融，比如匹配投資者的風險承受能力和投資項目；比如對投資項目的投前評估和投后監督。在互聯網改變金融業的情勢下，監管如何與時俱進呢？
　　當金融體系的創新導致監管體系滯后，應該做出調整的是監管政策本身。這樣的例子并不遙遠。比如，一種金融監管體系可以在結構性融資、信用違約掉期、風險資本基金出現之前運行良好，但是當這些金融工具出現之后，監管機構視而不見，監管與創新之間出現脫節，許多重要的金融機構受到監管但是監管不充分，這個漏洞被視為導致2008年全球金融危機從一場原本可能是房價下跌導致的衰退演變成嚴重危機的原因之一。
　　前美聯儲主席伯南克在總結美國金融危機的監管漏洞時強調，這些漏洞不是監管的缺失，而是“系統監管的缺失”。監管水平沒有到位，“表現在沒有人從整個金融體系的視角來監測影響整體金融穩定的風險及威脅”。也就是說，監管視野存在局限性。金融危機之后，美國最引人矚目的金融監管改革當屬《多德-弗蘭克法案》的頒布，其主題之一便是嘗試建立一種系統性的監管方法。
　　以宏觀的視角和綜合的眼光來看待整個金融市場，這是對監管者最大的挑戰。在互聯網金融快速“變異”、“變種”的情況下，分業監管要么監管的是“一種不存在的商業模式”、要么是一種不完整的商業模式。不僅容易引發監管套利和監管割據，更容易形成監管重疊和監管真空。因此，我們認為，從監管理念來看，分業監管的思路是一種倒退。監管者不能把對風險的思考劃分成一個個小單元，而是應該擁有更全面的監管視野。
　　監管不應該和現實脫節，但是對于金融創新，好監管一定存在時間上的滯后。因為監管者需要一定的觀察期，讓市場充分培育，讓問題充分暴露。
　　互聯網金融的金融屬性
　　要了解互聯網金融的金融屬性，我們可以先從傳統金融業的運營模式和金融屬性出發。 金融業的核心是信息。按照信息的使用，金融行業的運營模式可以分為信息中介和投資中介兩大類。
　　傳統的信息中介包括券商分析報告，債券評級，基金評級，交易所等。這類金融公司可以直接銷售信息，也可以將信息與其它業務捆綁，比如券商大多免費贈送分析報告或收取低費用，而依賴交易傭金盈利；比如交易所提供交易平臺，免費信息披露，收取席位費、掛牌費及交易費用。信息中介只負責披露信息，提供自己的信息分析，而不用為投資者的投資決策負責。監管層已經明確界定，P2P網絡借貸平臺正是這樣的信息中介。
　　投資中介將信息與資金捆綁，依靠自己的信息優勢來替投資者做投資決策。所有投資中介的本質是替投資者做投資決策，然后收取管理費。投資中介包括銀行，信托，券商的自營部，公募基金，私募基金，和其它理財機構。他們收取管理費的形式五花八門，比如銀行和信托收取利差，公募基金大多按資產規模收取管理費，而私募和對沖基金一般再額外加收收益提成。
　　投資中介中最特殊的是銀行，也是監管最嚴的。為什么呢？銀行不僅是投資中介，更是信用中介，它向投資者（儲戶）提供了不違約的保障，儲戶可以隨時取錢，銀行保障本金。這個保障是個雙刃劍。一方面對于很多處于信息劣勢的投資者來說，這個保障是讓他們有勇氣投資的先決條件。但另一方面這個保障也可能引起擠兌風險，尤其在銀行壞賬率高啟的時候。要解決擠兌和違約風險，銀行必須有足夠的資本金，這也是銀行監管的本質。
　　其它的投資中介都不提供這樣的保障服務，投資者自負盈虧，而監管層面也就可以相應放松一些，至少不硬性規定資本金規模。雖然信托跟銀行的放貸本質相差無幾，由于不用提供本金保障，監管就要弱很多。在投資者不了解可能的違約風險而只看預期收益的情況下，信托和各種理財業務的飛速發展就不難理解。 這也從側面體現了監管對行業發展對重要性。
　　短短幾年，中國的互聯網金融機構已經表現出與傳統金融互補的能力。比如，螞蟻金服推出的互聯網消費信貸產品螞蟻借唄。上線一年以來，螞蟻借唄已經為全國3000萬支付寶用戶授信，累計發放消費信貸494億元。和傳統信貸業務不同的是，用戶無需提供任何資料，螞蟻借唄根據用戶在阿里系積累的消費、支付、信用風險等數據，結合風控模型，通過大數據計算之后，授予其一定的貸款額度。而且，符合其資質的支付寶實名用戶可以一鍵貸款。而螞蟻小貸（原阿里小貸）在過去五年內累計向小微企業發放貸款超過6000億人民幣，規模達到美國Lending Club的六倍多。
　　另一個可以參照的例子是騰訊旗下的微粒貸。4月26日，微眾銀行副行長黃黎明在銀監會例行新聞發布會上表示，該行的普惠金融產品“微粒貸”自去年5月正式上線以來，目前主動授信已超過3000萬人，貸款筆數400多萬筆，累計發放貸款超過300億元。微粒貸主要依靠騰訊多年來積累的社交數據及央行的個人征信數據，其中社交數據在其評分系統里占據相當重要的比重，比如微信朋友圈的朋友個數以及他們之間的相關度等等。據說一年下來，貸款不良率只有千分之一，遠低于傳統金融機構。
　　從這兩個例子不難發現，互聯網金融的優勢是信息。長期來說，沒有信息優勢的互聯網平臺肯定不能存活。所以我們接下來著重討論有信息優勢的互聯網金融該如何監管。
對平臺的監管應該充分考察其金融屬性
　　如果分業監管是一種倒退，那么對監管層來說，這么多孩子該怎么管呢？一種聲音說不應該管機構應該管業務，另一種聲音反駁說監管者管不了機構也管不了業務，因為機構太多他管不過來，業務太多他看不懂。把這些爭論放到一邊，我們認為，監管者應該充分考察監管對象的金融屬性，用一句通俗的話說：“如果看起來像鴨子，走路像鴨子，說話也像鴨子，那就是鴨子吧。”
　　本次針對互聯網金融的整頓，導 火索是P2P行業中暴露出來的一系列惡性欺詐事件。中國金融市場里面都是恐龍級的大型銀行，做小微金融的確不是他們的強項。中國又缺乏中小銀行，P2P能夠幫助市場解決資金配置的問題，因此一旦萌芽便以星火燎原之勢迅猛發展，并且迅速成為全球最大的P2P借貸市場，比位居第二的美國和第三的英國加起來還要多。
　　從信息和盈利模式看，P2P平臺相當于一個評級公司，交易所和券商的綜合體，任何個人和小微企業主可以將自己作為借款實體“掛牌”發債，任何小投資者也可以購買任何數量的這類債券。 筆者認為可以暫且把這類P2P平臺稱作“債券型的新四板”。這么一看，平臺公司身兼數職，各個職位的功能還可能有所抵觸。在實體金融，我們有很好的理由不讓交易所同時作唯一的券商和唯一的評級公司。互聯網金融讓這種混業經營成為現實，該怎么監管？至少有一點應該是清楚的，不能簡單地只由銀監會來監管，尤其在這些公司不能設立資金池也沒有資本金的情況下，銀監會的工具箱里可用的工具實在不多。
　　比較有趣的一點是，筆者剛剛提到的螞蟻小貸和微粒貸，都不是P2P平臺，也不是信息中介。其實相對于很多的P2P平臺，這兩家公司更有做P2P的基因。不管是淘 寶還是微信，確實直接把人與人連接起來。通過在淘 寶店的購物體驗或微信朋友圈的直接溝通，一邊的P可以很了解另一邊的P。所以小投資者的信息也許可以讓他們更好地做出投前的評估，也可以讓他們更有效地作投后監督。 鑒于這樣的信息基礎，阿里和騰訊可以只做交易平臺，撮合借款人和投資人。或者，他們也可以選擇lending club這樣的信息中介模式給所有的借款人評級，然后讓投資者自己選擇投資標的。
　　有趣的是，螞蟻小貸和微粒貸不約而同地都選擇了投資中介的模式。依賴的都是自己平臺的大數據和自己公司大數據挖掘的能力。微粒貸直接就是由微眾銀行發的普惠金融產品；而螞蟻小貸用的是螞蟻金服的自有資金。其實，從傳統金融業我們已經可以看出，投資中介是比信息中介更普遍更易盈利的模式，很多傳統的信息中介（比如券商）也正積極向投資中介轉型（自營部，基金牌照等）。
　　目前阿里也好騰訊也好，對信息的挖掘只用于放貸，如果這些融資者要作眾籌呢？平臺該做信息中介還是投資中介？從這些假設，我們可以看到互聯網金融的巨大想象空間。筆者顯然只觸及了冰山一角。可以肯定的是，監管的設定會很大程度影響這個行業的發展方向和競爭格局。
　　英美兩種監管模式并無優劣之分
　　對平臺的監管，一個首要的問題就是保護投資者，保證平臺上產品的安全。一方面，平臺為了自己的信譽而有自律的動力，比如2013年支付寶出于行業風險的考慮決定不接入P2P；比如本月9日，Lending Club創始人兼公司董事長和首席執行官Renaud Laplanche在沒有監管介入的情況下，因為內部評估發現的違規出 售貸款而引咎辭職。另一方面，劣幣驅逐良幣會導致平臺迎合投資者偏好，推薦高風險產品。平臺也有動力推薦愿意支付高平臺費用的產品，而這種產品一般都具有高風險。
　　所以，監管的第一個層面是針對“互聯網金融大超市”，也就是通過互聯網銷售的現有的金融服務。監管層可以用“誰的孩子誰抱走”的監管框架來管理好產品端，同時確保資金通道的安全。
　　更復雜的情況也是大多數情況是，平臺會參與到金融產品的設計中去并提供金融服務。這就需要對平臺的金融屬性進行監管。對監管層來說，這是難度最大、風險最高的部分。即便在監管非常成熟的美國和英國，對網絡借貸平臺以及整個金融科技行業（Fintech）該如何監管也是眾說紛紜。有監管者擔心投資者從網絡借貸平臺那里獲得的信息是否充分，強調平臺應該充分披露行業專屬風險和借貸模型。傳統銀行則呼吁擁有一個和金融科技公司一樣公平的監管環境，而網絡借貸機構則游說監管應該鼓勵創新，使用大數據新科技擴大信貸以促進經濟發展。
　　以P2P網絡借貸為例，英國和美國就采用了兩種完全不同的監管方式。美國模式是信息中介模式，平臺通過撮合交易獲得中介費，借貸雙方責任自負。監管機構是證監會（SEC），監管的核心在于信息披露。英國是P2P的發源地也是最早出 臺P2P監管規則的國家。英國模式是平臺要承擔一定的信用風險，因此平臺與銀行有類似的監管要求，比如資本金等等。當然為了不讓太嚴的監管扼殺了創新，平臺的資本金要求遠低于銀行（在千分之一到三之間，平臺規模越大資本金要求越低）。
　　從目前公開的數據來看，這兩種模式并不存在誰優誰劣的問題。今年4月Business Insider發布的一份報告中稱，去年美國的P2P市場的融資量為66億美元，增長了128%。雖然以融資量計算，美國的規模超過了英國，但是如果以人均計算，英國以人均35.62美元大幅超過美國的20.70美元，高出72%。
　　如前文所述，中國監管機構將P2P平臺定性為信息中介，與美國類似，但是目前監管機構是銀監會，而不是與美國SEC對應的證監會。作為信息中介，監管的核心應該在于信息披露，以利于投資人做出投資判斷。這并不是銀監會常用的監管工具和流程。另外，兩家最重要的網絡借貸公司，螞蟻小貸和微粒貸，早早取得了銀行牌照，都可以做信用中介（或其它投資中介）。銀監會又恰恰是合適的監管機構。所以，對監管層最大的挑戰是如何從金融屬性出發，在保證平臺安全的前提下鼓勵創新，并保證競爭環境的公平和市場的穩定。
　　監管這道線應該怎么劃
　　由劍橋大學新興金融中心、清華大學深圳研究生院和悉尼大學商學院研究團隊聯合撰寫的《亞太地區網絡替代金融基準報告》中披露：以融資量計算，中國是世界上最大的網絡替代金融市場，其規模在2015年達到了1,017億美元（約6,387.9億人民幣），其中P2P個人信貸以524.4億美元的融資量占據了最大的市場份額，隨后是P2P企業信貸的396.3億美元，及房地產信貸的55.1億美元，股權模式眾籌達到9.48億美元。
　　如果互聯網金融的監管是劃一道線，這道線應該怎么劃？這是個見仁見智的問題。我們認為，這道線應該以鼓勵創新，公平競爭，維護市場的穩定，和保護投資者為準則，并且給市場充分發展的時間和空間。
　　如果為了強化監管而限制金融創新，這種監管思路將帶來巨大的負面效應。健康的金融創新，可以提高金融體系對項目和公司的評估能力，能夠將資本配置到最有前景的項目，能夠以過去沒有的方式監測資金的運用情況，確保資金安全。
　　中國經濟仍然面臨著下行壓力，管理層已經多次強調，供給側結構性改革的核心是體制機制創新，最終目標是形成經濟增長新機制。服務于實體經濟是對金融的根本要求，而互聯網金融服務于實體經濟的能力和效率已經有目共睹。
　　中國正在向全球第一大經濟體邁進，中國已經擁有全球規模最大的電子商務市場，而貿易和金融有著天然的血緣關系。因此，中國互聯網金融在全球處于領先地位并不奇怪。雖然中國沒有完善的信用體系，但是這并沒有像很多人預料的那樣成為互聯網金融的絆腳石。阿里巴巴和京東等公司將消費者的個人零售數據作為信用評級資料來使用，騰訊則嘗試運用社交數據進行信用分析。這些創造性的做法，為中國這個人口最為稠密的國家帶來了金融福利。
　　根據花旗銀行研究部門的一份報告，2015年流向互聯網金融初創公司的美國風險投資達到74億美元，然而這些資金的流向卻最終都到了中國。不知不覺中，中國已經成為全球最大的金融創新市場。互聯網金融是中國全局性金融改革的重要一環。在規范互聯網金融等新業態的同時，應該讓互聯網金融做自己擅長做的事情，做它能做好的事情。互聯網金融機構如果希望自己的工作能夠真正有效，就應該始終對投資者透明，安全和穩健地運營，做負責任的金融。
　　監管可能會降低競爭的有效性，不管更可能導致市場動蕩和投資者受損。監管并不神秘，也沒有那么復雜。監管者的職責就是做他人不能或者不愿意做，但是又必須要做的事情。搞清楚監管的這條線應該怎么劃，就要弄明白什么是必須要做的事情。
　　互聯網金融的管與不管，是對監管者智慧和創造力的考驗。